Смешанные эмоции: настроения, рассказывающие разные истории

Возможно, наиболее описательное заявление о фондовом рынке, когда-либо сделанное, было сделано покойным великим сэром Джоном Темплтоном:

«Бычьи рынки рождаются на пессимизме, растут на скептицизме, созревают на оптимизме и умирают на эйфории».

Обратите внимание, что здесь нет ни одной ссылки на экономическую статистику, рост прибыли, процентные ставки или оценки. Истина в этом утверждении заключается в этих упущениях, в том, что эмоции и поведение - это то, что на самом деле движет рынками, даже если тенденции в экономике и доходах помогают формировать эти эмоции. Фактически, инвесторы считают оценку «фундаментальным» показателем в том смысле, что большинство показателей оценки, включая коэффициенты P / E, имеют поддающиеся количественной оценке компоненты. Реальность такова, что оценка - это скорее индикатор настроений, чем фундаментальный индикатор.

Помимо понимания настроений инвесторов как движущей силы рыночного цикла, важно понимать взаимосвязь (и различия) между оценочными и поведенческими показателями настроений. Есть много уникальных характеристик последнего рыночного цикла, не в последнюю очередь это скорость, с которой кризис COVID поднял акции с исторического максимума 19 февраля до спада медвежьего рынка -34% к 23 марта и обратно до всех- временные максимумы ко 2 сентября. Другой уникальной характеристикой является, временами, огромный разброс между поведенческими и установочными мерами настроения.

Рост розничного трейдера и «большая пятерка»

Фондовый рынок во все большей степени определяется деятельностью отдельных трейдеров / инвесторов - согласно единодушному мнению, в последнее время на них приходится не менее 20% объема торгов. Вероятны также удары питателя; при этом розничный инвестор играет роль лошади, а учреждения - роль телеги. Как обсуждается ниже, розничные трейдеры активно покупали опционы колл на отдельные акции. Маркет-мейкеры, продающие этим трейдерам колл, затем должны развернуться и купить базовые акции.

Большая часть этой активности приходилась на акции крупнейших компаний в S&P 500, включая «большую пятерку» крупнейших компаний в индексе: Apple, Microsoft, Amazon, Google и Facebook. Поскольку 19 февраля начался медвежий рынок COVID-19, эти пять акций выросли почти на 33%, в то время как другие 495 акций упали почти на 1% (до закрытия пятницы). Отдельно от маркет-мейкеров находятся другие институциональные трейдеры / инвесторы, у которых S&P 500 является хотя бы частичным ориентиром. Учитывая, что акции «большой пятерки» составляют около 23% от общего индекса S&P 500 на основе взвешенной по капитализации; не владение ими, вероятно, будет опасно для производительности.

Этот набор мощных сил вызвал множество сравнений с концом эпохи технологического бума в 2000 году. Разница в том, что, хотя на пике в 2000 году пять крупнейших акций составляли менее 18% от общего индекса S&P 500, их оценки значительно менее растянуты (среднее форвардное соотношение P / E более 60 тогда по сравнению с половиной сегодняшнего). Еще одно важное отличие состоит в том, что настроения инвесторов в 2000 году повсеместно были эйфорическими; в то время как сегодня это спорно разнородным.

Кто умен?

Начнем с поведенческих показателей настроения. Один из индикаторов, за которыми следует внимательно наблюдать, любезно предоставлен SentimenTrader (ST), который отслеживает разницу между тем, что делают «умные деньги» (SM) и «глупые деньги» (DM). ST отслеживает такие индикаторы, как отношение пут / колл S&P 100 (OEX) и открытые позиции интереса, а также позиции коммерческого хеджера во фьючерсах на фондовые индексы, чтобы создать свой индекс уверенности SM - обычно не противоречащий индикатору (особенно в крайних случаях). С другой стороны, ST отслеживает такие индикаторы, как соотношение пут / колл только для акций, потоки в ряды индексных паевых инвестиционных фондов Rydex (бычий / медвежий) и мелких спекулянтов фьючерсными контрактами на фондовые индексы для создания своей DM. индекс уверенности - обычно противоположный индикатор (особенно в крайних случаях).

В текущий момент, уверенность в глупых деньгах снова восстанавливается; и к северу от 75% приближается к предыдущим максимумам за последние пару лет. И наоборот, уверенность в умных деньгах снова упала почти до минимума за последние пару лет. Спрэд DM по SM не совсем экстремальный по сравнению с началом 2020 года (предшествующий февральскому пику запасов); но явно движется в противоположном направлении по сравнению со спредом SM-over-DM в середине марта 2020 года (предвестник мартовского минимума в запасах). Важный нюанс: пока «тупые деньги» оказались правы.

Спекуляция опционами

К показаниям ST выше связан недавний экстремальный спред между объемом опционов на акции и опционами на индекс. По состоянию на прошлую среду, по данным ST, трехдневное среднее соотношение пут / колл индекса CBOE находилось в верхних 95% диапазона за последний год. И наоборот, среднее значение отношения опционов пут / колл акций находилось в нижних 5% годового диапазона. Если вернуться более чем на два десятилетия назад, этого никогда не происходило одновременно. С тех пор индекс пут / колл полностью изменил свой недавний всплеск; в то время как опцион пут / колл по капиталу лишь незначительно вырос от недавнего минимума.

Похоже, что трейдеры устанавливали хеджирование основных индексов в качестве проверки против некоторых ставок на то, что отдельные акции будут продолжать расти. Хотя исторически не на том же уровне, что мы видели на прошлой неделе; когда трейдеры вели себя подобным образом в течение последних двух десятилетий, на самом деле имелась тенденция к увеличению шансов на последующий рост рынка (за исключением опыта конца 2001 и середины 2007 года).

Ставки на более высокие акции / более низкую волатильность

Также было много активности по спекулятивным позициям по фьючерсам на VIX (индекс волатильности). 21-дневное среднее соотношение опционов пут / колл VIX (объем) движется в направлении, противоположном направлению пут / колл для акций (а также фондового рынка). Кроме того, используя еженедельные данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), некоммерческие спекулятивные позиции VIX являются чистыми короткими. В процентном отношении к общему открытому интересу чистые короткие позиции более продолжительны, чем в месяцы до «Волмагеддона» в первом квартале 2018 года (когда волатильность резко увеличилась и уничтожила многие инвестиции с короткими волатильностями), и рынок, близкий к медвежьему, в четвертом квартале 2018 года. . По сути, инвесторы отказываются от защиты от убытков, делая ставку на рост акций; предполагая некоторый краткосрочный риск более высокой волатильности и / или более слабых рыночных показателей.

Делай или говори

Хотя некоторые группы инвесторов ведут крайние спекуляции, особенно на рынке опционов, этого нельзя сказать обо всех поведенческих показателях настроений. В качестве примера можно привести потоки паевых инвестиционных фондов и биржевых фондов (ETF). С начала 2015 года наблюдается устойчивый кумулятивный нисходящий поток, в отличие от экстремальных явлений, наблюдаемых в последнее время на рынке опционов. Можно предположить, что здесь может иметь место возрастная / демографическая предвзятость; с более молодыми трейдерами / инвесторами, делающими ставки на растущий рынок (или, по крайней мере, на рост акций, на которые они делают ставки с опционами колл), а более старые инвесторы менее оптимистичны.

Скептицизм также можно увидеть в ключевом показателе отношения инвесторов. Американская ассоциация индивидуальных инвесторов (AAII) еженедельно проводит опрос своих членов - как правило, долгосрочных инвесторов, а не краткосрочных трейдеров. Постоянно в этом году процент, говорящий о медвежьем настроении, превышает процент, говорящий о бычьем настроении. Они недавно сошлись и почти связаны; но не до чего-то похожего на бычий экстремум (как это было в начале 2018 года; до вышеупомянутого обвала «Волмагеддон»).

Акции отключены от экономики?

Я никогда не пытаюсь рассчитать время рынка; даже когда настроения повсеместно растянуты (в любом направлении) - даже если доказано, что это сильный противоположный сигнал. Многие инвесторы считают, что рост рынка с марта не связан с опасностями вируса COVID-19 для экономики. Но вышеупомянутая предвзятость в работе крупнейших компаний по сравнению с остальным рынком может на самом деле рассказывать более взаимосвязанную историю, чем люди думают. Фактически, даже с учетом того, что основные индексы снова кричат на расстоянии рекордных максимумов, 37% акций в S&P 500 остаются ниже своих 52-недельных максимумов более чем на 20%.

Следует внимательно следить за теми индикаторами настроений, которые все еще проявляют скептицизм. Вскоре они могут уступить место росту фондового рынка и начать демонстрировать крайний оптимизм; что в сочетании с эйфорией, которая уже проявляется у краткосрочных трейдеров, может означать крайние настроения, предполагающие некоторый противоположный риск снижения для акций. Тем временем совет остается прежним: оставайтесь дисциплинированными в отношении диверсификации и периодической (и, возможно, на основе волатильности) ребалансировки.

В заключение можно привезти еще одну любимую цитату легендарного инвестора Джека Богла : «Ваш успех в инвестировании будет частично зависеть от вашего характера и смелости и отчасти от вашей способности осознавать, на пике энтузиазма и в глубине отчаяния, что и это пройдет ».