Несмотря на пять повышений ставки в текущем цикле, начавшееся сокращение размера баланса и еще три повышения, запланированные на 2018 год, финансовые условия стали мягче как в США, так и во всем мире. Кроме того, доллар ослаб, акции агрессивно растут, волатильность находится на низких уровнях, а инвесторы демонстрируют устойчивый спрос на высокорисковые активы. Похоже, рынки охвачены эйфорией и продолжают двигаться в направлении, противоположном тому, которое пытается задать своими действиями Федрезерв.
Кто-то может возразить, что именно такой комбинации условий рефляционного стимулирования и нормализации монетарной политики и добивается регулятор. Мягкие финансовые условия также являются признаком того, что ставки ФРС находятся ниже нейтрального уровня, который в равной мере не стимулирует и не ограничивает рост экономики. И, тем не менее, странное отсутствие рыночной реакции на ужесточение политики ФРС, несмотря на высокие по исторически меркам котировки облигаций и акций, поднимает вопрос о способности ЦБ удерживать под контролем рыночную волатильность после того, как инфляция действительно поднимет голову. Обратной стороной смягченных финансовых условий, поддерживающих рост экономики, является искажение котировок и стоимостных оценок на рынке.
В теории, ценообразование на рынке отражает ожидания инвесторов в отношении будущего состояния экономики. Однако на практике сложно увязать доходность 10-летних трежерис ниже отметки 2.60% - всего лишь на неполную четверть процента выше прошлогоднего показателя – с тремя повышениями ставки в 2017 году, темпами роста реального ВВП, превысившими во 2-м и 3-м кв. прошлого года отметку 3%, и рынком труда, приблизившимся к значениям полной занятости. В равной степени нельзя увидеть и адекватного соответствия показателей доходности долгосрочных облигаций активным темпам роста корпоративной выручки или данным по сектору домохозяйств.
Одобренный недавно законопроект налоговой реформы окажет в 2018 году дополнительную поддержку показателям прибылей – но при этом будет способствовать увеличению объема госзаимствований, особенно с учетом признаков снижения интереса Китая и Японии к финансированию дефицитов США. Даже после роста доходности долгосрочных трежерис на прошлой неделе, по-прежнему нельзя говорить о наличии признаков того, что рынок облигаций должным образом закладывает в цены силу экономики или геополитические риски. Львиную долю рыночной психологии формирует вера в то, что Федрезерв готов регулярно совершать интервенции на рынке, новыми мерами стимулирования хеджируя финансовых волатильность и жертвуя при этом контролем над инфляцией.
Если доходность долгосрочных облигаций отражает ожидаемую траекторию реальных краткосрочных ставок плюс инфляционную компенсацию и премию за срочность, то текущее выравнивание кривой доходности является отражением того, что скидка с премии за срочность погрузилась глубоко в зону отрицательных значений. Возможно, это - наследие баланса ФРС, раздутого вследствие агрессивного количественного смягчения, но в любом случае это чрезвычайно далеко от текущих экономических реалий. Темпы роста экономики, занятости, а теперь и инфляции возвращаются к нормальным уровням, и рынки должны последовать за ними. Поскольку ставка по 10-летним ценным бумагам США представляет собой базис для оценки стоимости целого ряда финансовых активов, включая акции и ставки кредитования, последствия этого могут сотрясти различные классы активов и сегменты рынка, причем не только в США.
Возможно, катализатором таких перемен станет возвращение инфляции к целевому уровню ФРС 2%. Пока он еще не достигнут, но базовый CPI, оказавшийся в декабре на отметке 1.8%, сигнализирует о том, что инфляция в США жива и здорова, а до целевого уровня по ней осталось уже намного меньше, чем полагают инвесторы. Однако если Федрезерв более не в состоянии контролировать рынки или инфляционную динамику, долгая дорога от нынешней рыночной эйфории к более «нормальной» экономической и политической реальности может оказаться тернистой и ухабистой.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам издания The Wall Street Journal