Главное со встречи в Джексон-Хоуле

Охватывая взглядом всё, что произошло за последние пару недель на рынке, самым важным для себя нахожу выступление главы ФРС США на ежегодном симпозиуме глав центральных банков в Джексон-Хоуле.

Почему? Потому что это:

а) возможность понять, какие решения ждать от монетарных властей, а именно это один из главных факторов, который влияет на стоимость акций, облигаций и других рыночных активов;

б) это не чья-то (зачастую искажённая) интерпретация первоисточника, выраженная как «личное мнение аналитика», а именно сам первоисточник, ФРС, лучший в своём роде аналитик по экономике США;

в) это конкретное понимание факторов, на основе которых ФРС будет принимать решения в дальнейшем + понимание его задач (KPI), за выполнение которых он в ответе.

Предлагаю выделить 5–10 минут для медленного и осмысленного чтения цитат ниже, чтобы понимать, за чем сейчас пристально следят все, кто старается отследить большие тренды в рынке. Для ленивых всегда есть последний абзац с выводом.

Главное, что хочу выделить:

1. Наиболее часто в речи звучало слово «инфляция» — этот термин Дж. Пауэлл упомянул 71 раз. Ему приходится убеждать инвесторов в том, что не нужно поднимать ставки и резко изымать ликвидность с рынка, несмотря на галопирующую инфляцию последних месяцев.

2. Глава ФРС даже сделал несколько отсылок к прошлым периодам (с 1950-го по начало 1980-х годов), когда излишне жёсткая реакция регулятора (читай: повышение ставок в USD и резкое изъятие ликвидности с рынка) приводила к плохим последствиям (дословно от Джерома на русском: «ответные меры могут принести больше вреда, чем пользы»).

3. Цитата — объяснение позиции регулятора:

«Основное влияние денежно-кредитной политики на инфляцию может проявиться с задержкой в год или более. Если центральный банк ужесточает политику в ответ на факторы, которые оказываются временными, основные эффекты политики, скорее всего, проявятся после того, как необходимость в этом отпадёт. Несвоевременное ужесточение политики неоправданно замедляет наём и другие виды экономической активности и толкает инфляцию ниже, чем хотелось бы. Сегодня, когда на рынке труда сохраняется значительный спад, а пандемия продолжается, такая ошибка может оказаться особенно вредной. Мы знаем, что длительные периоды безработицы могут нанести долгосрочный ущерб работникам и производственному потенциалу экономики».

4. Пауэлл подчеркнул, что риски инфляции ни в коем случае нельзя сбрасывать со счетов:

«…история также учит, что центральные банки не могут считать само собой разумеющимся, что инфляция, вызванная преходящими факторами, исчезнет. В 1970-х годах было два периода, когда наблюдался значительный рост цен на энергоносители и продукты питания, что на некоторое время повысило базовую инфляцию. Но когда прямое воздействие на базовую инфляцию ослабло, базовая инфляция продолжала оставаться на более высоком уровне, чем прежде. Одним из вероятных факторов, способствовавших этому, было то, что население в целом стало ожидать более высокой инфляции — одна из причин, по которой мы сейчас так тщательно отслеживаем инфляционные ожидания».

5. Для того чтобы объяснить, почему ФРС считает всплеск инфляции временным, а текущую политику оптимальной, Пауэлл привёл несколько аргументов:

— Из-за реализации большого объёма программ помощи в кризис, «в отличие от типичных моделей, характерных для спада, совокупный личный доход вырос, а не упал, и домохозяйства в значительной степени сместили свои расходы с услуг на промышленные товары», что привело к значительному росту спроса на товары длительного пользования.

— В результате «бурный спрос на товары, а также скорость возобновления производства привели к дефициту и узким местам, в результате чего ограниченное COVID предложение оказалось неспособным идти в ногу со временем. Результатом этого стала повышенная инфляция в секторе товаров длительного пользования — секторе, в котором годовой уровень инфляции был значительно ниже нуля в течение последней четверти века».

В результате из 4,2% роста цен за 12 месяцев (инфляция PCE) около 1% пришлось только на товары длительного пользования.

6. Со временем, предполагает Пауэлл, цены на товары длительного пользования должны перестать расти:

«Мы также непосредственно следим за ценами на конкретные товары и услуги, наиболее пострадавшие от пандемии и возобновления работы, и начинаем замечать, что в некоторых случаях по мере ослабления дефицита цены снижаются. Например, цены на подержанные автомобили, похоже, стабилизировались; более того, некоторые ценовые показатели начинают снижаться. Если это продолжится, как предсказывают многие аналитики, то цены на подержанные автомобили вскоре будут тянуть вниз измеренную инфляцию, как это было на протяжении большей части прошлого десятилетия».

7. Два других фактора, способных разогнать инфляцию, — рост зарплат и долгосрочные инфляционные ожидания — пока не вызывают у Пауэлла опасений:

«Мы также оцениваем, соответствует ли рост заработной платы нашей цели, 2-процентной инфляции в течение определённого времени. Повышение заработной платы необходимо для поддержания роста уровня жизни и в целом, конечно, приветствуется. Но если рост заработной платы будет существенно и продолжительно превышать уровень роста производительности и инфляции, предприятия, вероятно, переложат этот рост на потребителей, что может привести к возникновению „спирали цен и заработных плат“, которая иногда наблюдалась в прошлом. Сегодня мы видим мало признаков роста заработной платы, который может угрожать чрезмерной инфляцией».

«Регулятор и аналитики в целом считают, что до тех пор, пока долгосрочные инфляционные ожидания остаются привязанными, политика может и должна смотреть сквозь временные колебания инфляции. Наша система денежно-кредитной политики подчёркивает, что закрепление долгосрочных ожиданий на уровне 2% важно как для максимальной занятости, так и для стабильности цен. Мы тщательно отслеживаем широкий спектр показателей долгосрочных инфляционных ожиданий. Сегодня эти показатели находятся на уровнях, в целом соответствующих нашей цели в 2%».

8. Кроме того, Пауэлл считает, что инфляция пока не проявляется в широкой группе товаров и услуг, а значит, пока не вызывает у регулятора достаточного беспокойства, чтобы начать бороться с ней методами монетарной политики:

«Всплеск инфляции пока в основном является результатом относительно узкой группы товаров и услуг, которые были непосредственно затронуты пандемией и возобновлением работы экономики... Мы используем ряд показателей, призванных отразить, перетекает ли рост цен на отдельные товары в инфляцию в целом. К ним относятся усечённые средние показатели и показатели, исключающие товары длительного пользования и рассчитанные непосредственно перед пандемией. Эти показатели в целом показывают инфляцию на уровне или близко к нашей долгосрочной цели в 2%. Мы будем обеспокоены признаками более широкого распространения инфляционного давления в экономике».

В результате Пауэлл приходит к выводу, что:

«Комитет остаётся непоколебимым в своём неоднократно выраженном обязательстве поддерживать экономику столько, сколько необходимо для достижения полного восстановления. Изменения, которые мы внесли в прошлом году в наше заявление о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики, хорошо подходят для решения сегодняшних проблем. Мы заявили, что будем продолжать выкуп активов текущими темпами до тех пор, пока не увидим существенного дальнейшего прогресса в достижении целей максимальной занятости и ценовой стабильности, измеряемого с декабря прошлого года, когда мы впервые сформулировали это руководство. Я считаю, что тест на „существенный дальнейший прогресс“ был выполнен в отношении инфляции. Также был достигнут явный прогресс в направлении максимальной занятости. На недавнем заседании FOMC в июле я, как и большинство участников, придерживался мнения, что если экономика будет развиваться в целом так, как ожидалось, то в этом году целесообразно начать сокращать темпы покупки активов».

А также:

«Сроки и темпы предстоящего сокращения выкупа активов не дают прямой сигнал относительно сроков повышения процентных ставок, для которых мы сформулировали другой и значительно более строгий критерий. Мы заявили, что будем продолжать удерживать целевой диапазон для ставки по федеральным фондам на текущем уровне до тех пор, пока экономика не достигнет условий, соответствующих максимальной занятости, а инфляция не достигнет 2 процентов и не сможет в течение некоторого времени умеренно превышать 2 процента. Нам предстоит ещё многое сделать для достижения максимальной занятости, и время покажет, достигли ли мы 2-процентной инфляции на устойчивой основе».

Главный вывод из всей речи

Таким образом, политика ФРС будет оставаться довольно мягкой, но сворачивание программы выкупа активов начнётся уже в текущем году. Конкретный план действий ФРС, вероятнее всего, представит по результатам сентябрьского заседания комитета по ставкам FOMC.

Алексей Климюк, @alfawealth